Küçük bir dijital işletmenin değerlemesini yaparken yalnızca ciroya veya muhasebe kârına bakmak yanıltıcı olabilir.
Özellikle kurucu tarafından işletilen Micro-SaaS, içerik işletmesi, e-ticaret markası veya ürünleşmiş ajanslarda işletmenin ekonomik kazancını anlamak için iki kavram sıkça karşımıza çıkar:
- SDE — Seller's Discretionary Earnings
- EBITDA — Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
Her ikisi de işletmenin operasyonel kazanç kapasitesini anlamaya çalışır.
Ancak aynı şeyi ölçmezler.
SDE Nedir?
SDE, küçük ve sahibi tarafından aktif şekilde işletilen şirketlerde kullanılan bir kazanç ölçüsüdür.
Basitleştirilmiş şekilde SDE:
İşletmenin tek bir aktif sahibine sağlayabileceği toplam ekonomik faydayı göstermeye çalışır.
Hesaplamaya genellikle işletmenin net kârından başlanır.
Ardından belirli giderler tekrar eklenebilir.
Örneğin:
- işletme sahibinin maaşı
- işletme sahibine ait bazı yan haklar
- faiz giderleri
- vergiler
- amortisman
- tek seferlik bazı giderler
- işletmenin normal faaliyetleri için gerekli olmayan bazı harcamalar
belirli koşullarda add-back olarak değerlendirilebilir.
Basit Bir SDE Örneği
Bir Micro-SaaS işletmesinin yıllık rakamlarını düşünelim:
- Net kâr: 60.000 dolar
- Kurucu maaşı: 40.000 dolar
- Faiz gideri: 3.000 dolar
- Amortisman: 2.000 dolar
- Tek seferlik hukuk gideri: 5.000 dolar
Basitleştirilmiş bir hesaplamada:
60.000 + 40.000 + 3.000 + 2.000 + 5.000 = 110.000 dolar SDE
elde edilebilir.
Bu, işletmenin 110.000 dolar muhasebe kârı ürettiği anlamına gelmez.
SDE, işletmenin tek bir owner-operator açısından ekonomik kapasitesini göstermeye çalışan normalize edilmiş bir metriktir.
EBITDA Nedir?
EBITDA şu ifadenin kısaltmasıdır:
Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization
Türkçede kabaca:
Faiz, vergi, amortisman ve itfa öncesi kâr
olarak ifade edilebilir.
Basitleştirilmiş hesaplama:
Net Kâr + Faiz + Vergi + Amortisman + İtfa
şeklinde düşünülebilir.
EBITDA, işletmenin sermaye yapısı ve bazı muhasebe kalemlerinden bağımsız operasyonel performansını analiz etmeye yardımcı olur.
SDE ile EBITDA Arasındaki Temel Fark Nedir?
En önemli farklardan biri işletme sahibinin ekonomik maliyetinin nasıl ele alındığıdır.
SDE'de tek bir aktif işletme sahibinin maaşı veya belirli owner benefits genellikle normalize edilerek geri eklenebilir.
EBITDA'da ise işletmenin profesyonel olarak faaliyet göstermesi için gerekli yönetim maliyeti işletmenin gerçek gideri olarak değerlendirilir.
Basitleştirirsek:
SDE
Bu işletmeyi doğrudan ben yönetirsem bana toplam ne kadar ekonomik kazanç sağlayabilir?
EBITDA
Bu işletme, gerekli yönetim yapısı dahil olmak üzere bağımsız bir organizasyon olarak ne kadar operasyonel kazanç üretiyor?
Micro-M&A'da SDE Neden Önemlidir?
Küçük işletmelerde kurucu genellikle aynı anda birçok rol üstlenir.
Örneğin bir Micro-SaaS kurucusu:
- CEO
- developer
- customer support
- marketing
- finance
işlerini birlikte yapabilir.
Şirket kurucuya yılda 50.000 dolar maaş ödüyor olabilir.
Ancak işletmeyi satın alan kişi bu görevleri kendisi üstlenecekse bu maaş onun açısından dışarı çıkan bir maliyet olmayabilir.
SDE bu nedenle küçük owner-operated işletmelerin ekonomik performansını anlamakta faydalı olabilir.
EBITDA Ne Zaman Daha Anlamlıdır?
İşletme büyüdükçe sahibin günlük operasyondaki rolü azalabilir.
Örneğin şirkette:
- genel müdür
- teknik ekip
- müşteri destek ekibi
- satış ekibi
bulunuyorsa işletme kurucudan bağımsız çalışıyor olabilir.
Bu durumda owner salary'yi tamamen geri eklemek gerçekçi olmayabilir.
Çünkü yeni sahibin de işletmeyi yönetmek için bir yöneticiye ihtiyacı olacaktır.
Bu tip yapılarda EBITDA daha anlamlı bir performans göstergesi olabilir.
Owner Add-Back Nedir?
Add-back, finansal tablolardaki belirli bir giderin normalize edilmiş kazanç hesaplanırken kâra geri eklenmesidir.
Ancak her gider add-back değildir.
Temel soru şudur:
Bu gider işletmenin yeni sahibi altında faaliyet göstermeye devam etmesi için gerekli mi?
Cevap hayır ise add-back potansiyeli olabilir.
Cevap evet ise giderin kârdan çıkarılması gerekir.
Hangi Giderler Add-Back Olabilir?
İşleme ve işletmeye göre değişmekle birlikte bazı örnekler:
- işletme sahibinin maaşı
- sahibin kişisel nitelikteki bazı giderleri
- tek seferlik hukuk giderleri
- tek seferlik danışmanlık
- artık devam etmeyecek bazı abonelikler
- işletmenin normal faaliyetleriyle ilgili olmayan harcamalar
olabilir.
Ancak bunların tamamının otomatik olarak geri eklenmesi doğru değildir.
Her kalem ayrı değerlendirilmelidir.
Hangi Giderler Add-Back Olmamalıdır?
İşletmenin çalışmaya devam etmesi için gereken giderler gerçek maliyetlerdir.
Örneğin:
- hosting
- cloud altyapısı
- ödeme sağlayıcı komisyonları
- gerekli SaaS araçları
- customer support
- teknik bakım
- gerekli çalışan maaşları
- sürekli reklam harcaması
genellikle yalnızca değerlemeyi yükseltmek için ortadan kaldırılamaz.
Alıcı bu giderleri satın alma sonrasında da ödeyecekse ekonomik maliyet devam eder.
Kurucu Maaşında En Kritik Soru
Kurucu maaşını SDE hesabında geri eklemek kolaydır.
Ancak önemli olan kurucunun yaptığı iştir.
Örneğin kurucu yılda 60.000 dolar maaş alıyor ve haftada 40 saat yazılım geliştiriyorsa:
Yeni alıcı bu işi kimle yapacak?
Alıcı kendisi developer ise maaşın önemli bölümü gerçekten owner benefit olarak düşünülebilir.
Ancak finansal yatırımcı işletmeyi satın alıyorsa yeni bir developer işe almak zorunda kalabilir.
Bu durumda 60.000 doların tamamını add-back olarak kabul etmek işletmenin ekonomik kazancını olduğundan yüksek gösterebilir.
Normalize Edilmiş Kazanç Nedir?
Değerlemede amaç geçmiş muhasebe kayıtlarını değiştirmek değildir.
Amaç işletmenin sürdürülebilir ekonomik performansını anlamaktır.
Bu nedenle bazı gelir ve giderler normalize edilir.
Örneğin işletme geçmiş yıl:
- bir defaya mahsus 20.000 dolar hukuk gideri
- tek seferlik 15.000 dolar migration maliyeti
ödemiş olabilir.
Bu giderlerin gelecek yıllarda tekrarlanması beklenmiyorsa normalize edilmiş kazanç hesaplamasında ayrı değerlendirilebilir.
Aynı mantık gelir için de geçerlidir.
Tek seferlik olağan dışı gelirler sürdürülebilir kazancı olduğundan yüksek göstermemelidir.
SDE Multiple Nedir?
Küçük işletmeler bazı işlemlerde SDE'nin belirli bir çarpanı üzerinden değerlendirilebilir.
Basitleştirilmiş yaklaşım:
İşletme Değeri = Normalize SDE × Multiple
Örneğin:
- SDE: 100.000 dolar
- varsayımsal multiple: 3x
ise:
100.000 × 3 = 300.000 dolar
gibi bir değer elde edilir.
Ancak multiple sabit değildir.
İşletmenin risk profiline göre değişebilir.
Multiple'ı Hangi Faktörler Etkiler?
Aynı SDE'ye sahip iki işletmenin aynı değerde olması gerekmez.
Multiple üzerinde etkili olabilecek faktörler:
- büyüme
- recurring revenue
- churn
- müşteri yoğunlaşması
- kurucu bağımlılığı
- gelir çeşitliliği
- teknik risk
- acquisition kanalları
- transferability
- işletmenin yaşı
- dokümantasyon
- operasyon yükü
olabilir.
Örneğin düşük churn ve güçlü büyümeye sahip bir Micro-SaaS, aynı SDE'yi üreten ancak küçülen bir işletmeden daha farklı değerlendirilebilir.
EBITDA Multiple Nedir?
Daha büyük veya daha kurumsal işletmelerde benzer mantık EBITDA üzerinden uygulanabilir.
Basitleştirilmiş olarak:
Enterprise Value = EBITDA × Multiple
Ancak kullanılan multiple sektör, büyüme, ölçek ve risk profiline göre ciddi şekilde değişebilir.
Bu nedenle internette görülen genel "SaaS şirketleri X katına satılır" ifadeleri tek başına güvenilir değerleme yöntemi değildir.
Revenue Multiple Kullanılmaz mı?
Bazı SaaS işlemlerinde revenue veya ARR multiple'ları da kullanılabilir.
Özellikle:
- yüksek büyüyen
- güçlü recurring revenue üreten
- düşük churn'e sahip
- henüz kârlılığa odaklanmayan
işletmelerde revenue bazlı analiz daha anlamlı olabilir.
Ancak küçük ve kârlı Micro-SaaS işletmelerinde alıcı genellikle işletmenin gerçek nakit üretme kapasitesine de dikkat eder.
Bu nedenle SDE, EBITDA ve revenue birlikte değerlendirilebilir.
Basit Bir Karşılaştırma
İki Micro-SaaS düşünelim.
İşletme A
- Revenue: 200.000 dolar
- SDE: 100.000 dolar
- Founder workload: haftada 5 saat
- Churn: düşük
- Growth: %25
İşletme B
- Revenue: 250.000 dolar
- SDE: 100.000 dolar
- Founder workload: haftada 40 saat
- Churn: yüksek
- Growth: -%10
Her iki işletme aynı SDE'yi üretiyor.
Ancak ekonomik kalite aynı değildir.
İşletme A:
- daha düşük operasyon yüküne
- daha güçlü retention'a
- daha iyi büyümeye
sahip olduğu için farklı bir multiple ile değerlendirilebilir.
Bu örnek SDE'nin tek başına değerleme olmadığını gösterir.
SDE Hesaplarken Satıcıların Yaptığı Hatalar
SDE'yi yükseltmek amacıyla çok fazla gideri add-back yapmak sık görülen hatalardan biridir.
Örneğin:
- zorunlu marketing gideri
- gerekli developer maliyeti
- devam eden SaaS abonelikleri
- gerçek support giderleri
add-back olarak sunulursa alıcı bunları reddedebilir.
Bu durum satıcı ile alıcı arasındaki güveni de zedeleyebilir.
Alıcı SDE'yi Nasıl Doğrulamalı?
Alıcı yalnızca satıcının hazırladığı SDE tablosuna bakmamalıdır.
Şunları inceleyebilir:
- banka kayıtları
- ödeme sağlayıcıları
- muhasebe kayıtları
- gider faturaları
- çalışan ve freelancer ödemeleri
- hosting giderleri
- reklam harcamaları
- kurucunun gerçek operasyon yükü
Her add-back için basit bir soru sorulabilir:
Bu işletmeyi satın aldıktan sonra bu gider gerçekten ortadan kalkacak mı?
Ortadan kalkmayacaksa add-back tartışmalıdır.
Satıcı SDE Hazırlarken Ne Yapmalı?
Satıcı mümkün olduğunca şeffaf bir reconciliation hazırlayabilir.
Örneğin:
| Kalem | Tutar |
|---|---|
| Net Kâr | $60.000 |
| Founder Salary | +$40.000 |
| One-Time Legal Expense | +$5.000 |
| Interest | +$3.000 |
| SDE | $108.000 |
Her add-back'in yanında kısa açıklama bulunması alıcının rakamları değerlendirmesini kolaylaştırır.
SDE mi EBITDA mı?
Basitleştirilmiş yaklaşım:
SDE daha uygun olabilir:
- küçük işletme
- tek aktif owner
- owner-operated yapı
- alıcının işletmeyi kendisinin yönetmesi bekleniyor
EBITDA daha uygun olabilir:
- daha büyük işletme
- profesyonel yönetim
- kurucudan bağımsız operasyon
- birden fazla yönetici veya çalışan
- finansal veya stratejik kurumsal alıcı
Ancak gerçek işlemlerde iki metrik birlikte de analiz edilebilir.
Micro-M&A Değerleme Kontrol Listesi
Kazanç
- Net kâr doğrulandı mı?
- SDE hesaplandı mı?
- EBITDA anlamlı mı?
Add-Back
- Her add-back açıklandı mı?
- Tek seferlik mi?
- Satın alma sonrası gerçekten ortadan kalkacak mı?
Owner Dependency
- Kurucu kaç saat çalışıyor?
- Kurucunun yaptığı işler kim tarafından yapılacak?
- Replacement cost hesaplandı mı?
Revenue Quality
- Recurring revenue ne kadar?
- Churn nasıl?
- Customer concentration var mı?
Growth
- Son 12 ay büyüme nasıl?
- İşletme büyüyor mu, küçülüyor mu?
Risk
- Teknik risk var mı?
- Platform bağımlılığı var mı?
- Acquisition channel concentration var mı?
Transferability
- İşletme yeni sahibine kolayca devredilebilir mi?
- Kritik süreçler dokümante mi?
Sonuç
SDE ve EBITDA, işletmenin ekonomik performansını anlamak için kullanılan iki farklı metriktir.
SDE özellikle küçük ve owner-operated işletmelerde sahibin toplam ekonomik kazancını anlamaya yardımcı olur.
EBITDA ise işletmenin daha bağımsız ve profesyonel operasyon yapısındaki kârlılığını değerlendirmede daha anlamlı olabilir.
Ancak hiçbir metrik tek başına işletmenin değerini belirlemez.
Gerçek değerleme yapılırken:
- kazanç
- büyüme
- gelir kalitesi
- churn
- müşteri yoğunlaşması
- kurucu bağımlılığı
- teknik risk
- transferability
birlikte değerlendirilmelidir.
Bu nedenle Micro-M&A'da doğru soru yalnızca:
Bu işletmenin SDE'si ne kadar?
değildir.
Daha önemli soru şudur:
Bu kazancın ne kadarı gerçekten sürdürülebilir, doğrulanabilir ve yeni sahibine transfer edilebilir?